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发展跨境财富管理,优化中国的国家资产负债表

2015-06-23 09:57

本文为香港交易及结算所首席中国经济学家巴曙松博士于2015年6月20日下午在“2015年青岛中国财富论坛”上所做的演讲以及讨论,根据录音整理而成:

巴曙松:谢谢主持人,很高兴参加今年的财富论坛,这一年来,财富管理行业发展十分迅速,通过这个年会进行一个交流和总结,很有必要。

我们这一节的主题,涉及到两个内容,一个是财富的跨境管理,一个是人民币的国际化,如何把两者结合起来进行讨论?我认为,应当将其放到整个宏观金融体系的大背景下考察,才可以清晰地看出跨境财富管理可以给中国的经济金融体系带来的影响、及其发展的趋势。

.跨境财富管理行业可以如何优化中国的国家资产负债表?

分析这个问题可以有许多种不同的角度,我今天打算换一个角度。一个企业,一个金融机构,都有它的资产负债表来反映其运行状况,一个国家也是一样,这就是国家资产负债表。如果比较不同经济体的资产负债表,可以有许多值得深入思考的特点,其中有不少直接或者间接地和资产管理行业发展相关。

首先看美国,美国的国家资产负债表有一个十分显著的特点,就是充分利用其美元在国际金融体系中的主导地位、以及美国金融市场的高度国际化优势,进而形成其在国家资产负债表上的优势。在2014年美国的国家资产负债表上,有海外净负债是4.5万亿美元,但是,这么一个大规模的海外净负债,产生的却是正的海外净收益,在2200多亿美元。也就是说,美国发挥其发达的资产管理行业和金融市场,低成本从国际市场借入大量资金,然后重新通过其金融体系对外投资,产生的收益足够覆盖大规模负债的成本,2014年还产生了2200多亿美元的正收益,这是一个案例。

接下来看日本。从国家资产负债表的角度看,日本的情形是一个中规中矩的情形,可以看到,2014年,在日本的国家资产负债表上,日本有大量的海外净资产,产生的收益也是正的,但是比美国这样一个有4.5万亿净负债的国家资产负债表产生的收益还要少。

与以上两种情况形成鲜明对比的,就是中国的国家资产负债表。在2014年中国的国家资产负债表上,海外净资产接近两万亿,大约1.7万亿美元,但是净收益却是负的。究其原因,在中国的资产这一方,对外投资的时候,一个重要的特点是外汇资产过分集中在政府手里,过分集中地表现为外汇储备的对外投资,而外汇储备投资的特性天然地决定了主要是投资在一些低风险、低收益、高流动性的资产,收益必然是比较低的,实际上这并不是说中国的外汇储备经营收益低,与许多发达国家和市场比,中国的外汇储备经营收益水平在多数年份实际上是高于许多发达国家和地区的外汇储备经营水平的。海外资产的收益水平低,主要还是与外汇管理体制以及金融市场发展水平相关。中国在吸引国际资本流入的时候,比较强调直接投资,这些往往需要通过许多优惠政策驱动下的招商引资活动才吸引近来的投资,事后评估看所付出的成本是相对高的。所以,就形成了目前这样的一个国家资产负债表的格局,中国一方面在国家资产负债表上有大量的海外净资产,但是,却产生了负的净收益。

因此,从国家资产负债表的角度来把握中国的资产管理行业的发展,就可以看出其对整个国家经济运行的积极影响。在发展跨境资产管理行业的过程中,资产管理行业可以同时从资产方和负债方都可以作出改进。一方面,国家资产负债表的资产方,可以通过发展跨境资产管理行业,为中国的居民、企业和金融机构等提供多样化的海外金融投资产品,让其有足够的选择来去购买外汇,到香港这样的海外金融市场进行投资,这样在宏观上就产生了藏汇于民的效果,同时也有助于提升整个国家资产负债表在资产方的收益水平。我们设想一下,2014年中国接近2万亿美元的海外净资产,在对外投资方面通过跨境资产管理行业的发展,其收益率上升一到两个百分点,至少就可以实现中国的国家资产负债表从2014年的大量海外净资产下的负收益优化为正收益。在负债方,如果中国的企业、金融机构在运用海外的金融市场更熟练一点、渠道更通常一点,管制更放松一点,使得他们可以灵活运用银行贷款、发债、上市融资等多种融资渠道,而不主要是依靠原来这种招商引资形式的高成本模式,如果可以促成中国的国家资产负债表在负债方的成本降一两个百分点,整个国家资产负债表的优化就会是十分明显的。

从这个意义上来说,中国当前发展跨境财富管理,可以直接推动推动优化中国的国家资产负债表,青岛在探索跨境财富管理方面,如果可以有一定的尝试和突破,不仅有助于青岛和山东的金融市场发展,同时还在宏观上有利于中国的国家资产负债表的优化。

.沪港通构建了一个具有灵活拓展的跨境财富管理平台,可以为人民币国际化提供来自多样化的金融资产的新动力

跨境财富管理发展与人民币国际化的联系在什么地方?考察一下金融危机之后人民币国际化的进展,应当说总体上是十分迅猛的,中国顺应了市场对优质货币资产的需求,及时推动了人民币的国际化,已经使人民币成为具备一定国际影响力的货币。

不过,考察不同发展阶段人民币国际化的直接推动力,除了总体上的市场需求外,以香港市场上的数据分析,可以明显看出,在起步阶段,把离岸市场上的人民币规模及其波动状况,与人民币汇率的走势进行对照,可以看出,人民币的升值预期成为起步阶段推动海外市场持有人民币的重要推动力之一。

应当说,这种状况在人民币国际化的初期阶段是无可厚非的,但是随着离岸人民币规模扩大到一个较大的规模,而且人民币汇率开始进入到一个相对均衡的汇率波动空间、并不存在明显的单边升值预期后,中国就需要要为人民币国际化找到一个新的来自金融领域的驱动力。这个驱动力应当不再主要是人民币的升值预期了,而应当是在海外市场发展多样化的、能满足中国的投资者的多种风险收益偏好的金融产品,形成有深度的金融产品市场,构建完善的海外人民币产品生态圈,这才是下一步人民币国际化的关键所在。

而在人民币国际化的这样一个动力转换时期,我认为沪港通的启动,建立了一个具有灵活拓展空间的跨境财富管理平台,能为人民币国际化获得新的动力提供新的支持。

反观沪港通的启动,有哪些方面的创新意义呢?我们可以看到,在沪港通的创新框架下,内地和香港市场可以说基本上以最小的制度成本,实现了股票市场的跨境平稳开放,无论是在内地还是香港和海外投资者,在监管制度、市场运转、资金清算等主要环节,都没有做大的冲击性的调整,还是投资者一直习以为常的投资方式。比如说,无论是在英国、美国还是德国的投资者,如果要投资上海的一只股票,他都可以根据原来的投资习惯,在家里通过其经纪商下单,这个交易指令会迅速通过香港交易所的交易系统,及时传递到上交所进行撮合。青岛的投资者要通过沪港通进行海外投资,也是类似的路径。从整个交易流程看,双方的交易习惯没有做多大的调整,同时交易过程中的资金流动也是高度清晰可控的。

这样,沪港通就建立了一个在不改变原有的监管框架和市场交易习惯的情况下实现股票市场国际化的一个平台政策框架,而且这个平台具有高度的可拓展性。投资者自然就会这样预期:既然香港和上海的股票可以这样连通并实现平稳的国际化,接下来深圳的股票市场为什么不可以呢?既然股票可以连通,为什么债券市场不可以联通呢?债券市场如果可以连通,接下来为什么商品市场不可以呢?商品期货市场如果可以连通,为什么现货市场的相关环节为什么不可以连通呢?投资者通常可以把海外的需求,通过不同形式的连通机制,反映到中国的中金所,大商所等交易市场中,在这些交易市场中形成的价格信号,就更为多元化,更有国际影响力,这才是真正的获得国际定价权的过程,关起门来交易,投资者的需求容易趋同和单一,这样的价格信号实际上是不完整的,也是容易失真的,通过连通引入新的投资需求,可以明显改进这种状况。

.讨论环节的观点

1.香港市场正在成为内地资金与海外金融产品之间的有效媒介

根据统计数据分析,到目前为止,中国的投资者进行跨境金融投资,第一站还是主要在香港。回顾香港资本市场发展历程,在改革开放以来,香港市场成功地在国际资本与中国内地的需要资本的企业之间建立了有效的媒介,香港市场也成功地从一个以香港上市公司为主导的市场,成功转型为一个国际化的金融市场。在这个过程中,主要是两个主体十分活跃,一个是内地需要资金的企业,一个是海外资本。

现在,从中国的国际收支波动周期看,中国正在进入一个对外投资大发展的新阶段,进入一个跨境财富管理大发展的阶段。如果中国的投资者不想倒时差进行投资,例如要投资纽约市场需要倒时差12个小时,要投资欧洲市场需要倒时差五六个小时,投资香港则根本不用倒时差,而且还可以通过沪港通这种机制,同时向对方开放,同时开市运行,形成一个事实上的“共同市场”。

在这个新的“共同市场”上,除了原来的两个主体:内地需要资本的企业,以及国际资本,还多了两个新的市场主体,一个是来自中国国内的投资者,一个是海外的各种金融产品的提供者或者说是对中国资本的需求者。也就是说,香港市场上的活跃主体,开始从原来的两个主体,变为四个主体,香港市场如果可以很好地把握这个机会,其市场的深度广度会迅速拓展,同时也会为人民币国际化提供一个良好的金融产品方面的支持。

在这个过程中,对于香港市场来说,一方面需要以较高的专业水准,来识别来自中国的这些投资者的风险收益偏好,把握好其投资偏好,并且针对性地从国际范围内寻找相关的优质金融资产,或者设计出匹配其需求的金融产品,同时,也要促使国际金融机构更为深入地了解中国投资者,而不是简单地把来自中国的投资者标签化地说成是“中国大妈”式的投资者。应当说,这个市场主体不断多元化的过程,本身也是一个逐步进入到国际市场的中国投资者的投资风险收益偏好,投资习惯等逐步被海外市场理解、融合的一个过程。

2.中国的投资者可能会在海外市场买什么?

个人认为,根据我对一些市场投资者的调研,中国的投资者在海外市场,最有可能购买的金融产品,主要可能包括几个方面:

一个是在内地市场上买不到的产品类型,例如一些丰富的衍生品;同时,海外有些行业的公司,在内地市场上找不到可以投资的标的。

第二,买有估值差异的公司,例如,同样的上市公司股份,一边贵,一边便宜,如果要做投资,不少投资者会选择买更便宜的。

第三,就是买更适用针对投资者的风险收益特点,进行个性化量身订做的产品,这些产品的不断涌现,本身也是海外金融市场发展的过程。对于来自中国的投资者,国际机构的客观态度,我认为不应当是简单地标签化地贬低或抬高,而是冷静分析其风险偏好、投资习惯,设计出有针对性的产品,这才是金融中心发挥作用的空间所在。

3.全球经济周期的差异化为跨境投资提供了巨大空间

在全球金融危机之后,各经济体的经济波动呈现出一个典型的新特征,就是不同经济体的经济周期分化非常大,不同的经济体常常因为处于去杠杆、去库存的不同阶段,而表现出非常大的差异。所以,这个时候进行全球化布局,给企业很多元化、跨周期的投资选择机会,例如企业可以很从容地在希腊债务危机导致的波动中,挑欧洲的优质资产;也可以利用美国的利率还比较低的时候进行融资。

4.当前内地资产管理行业的发展可能类似中国制造业在1992年的状况,正处于一个大发展的起点上

如果做历史的类比和跨行业的对照,不少金融行业的从业者与我交流时认为,2015年内地资产管理行业的发展,可能类似与中国的制造业在1992年的状况,当时大量的国际资本开始大规模进入开放后的中国,跟中国丰富的劳动力资源相结合,形成强大的加工制造能力,当时也奠定了今天制造业的许多主导型企业的发展基础。现在,内地的资产管理行业可能也处于这么一个类似的起点上。

今天早上,我碰到中国基金业协会的洪磊会长,问他现在有多少家私募基金注册了,因为我以前担任过中国证监会的基金评审委员,参与过基金公司成立、基金产品等的评议工作,我印象中当时每年也就是新增一两家公募基金的速度,总数也就是七八十家的样子。当时我记得与洪磊先生讨论这种问题时说,这么少的数量,必然形成靠牌照而不是专业水准吃饭,竞争很难充分展开,至少应当在六七十的前面再加一个1,一百六七十家,才可能会展开激烈的市场竞争。洪磊先生当时说,仅仅加1还不够,后面要加一个0,最好是两个0,今天早晨他告诉我,现在仅仅私募注册就已经有1.3万家了,真正实现了多年前我们讨论的在后面加上两个零的期待了。大量优秀专业人才涌入到资产管理行业,必然会像1992年孕育许多中国的优秀制造业企业一样,会孕育出未来中国优秀的资产管理领域的优秀企业。我相信这是一个新的值得期待的行业发展起点。

(图文源自金融读书会,版权归原作者所有)

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